宏观政策面回顾

(资料图)

2023 年 3 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.9%，高于过去 5 年均值 51.1%，连续 3 个月位于荣枯线之上，实体经济运行持续向好。受到上月超高基数影响，3 月份制造业 PMI 下行 0.7 个百分点，景气水平仍然处于历史同期高点，企业经营状况持续好转，经济内生修复可持续性得到强化。

从主要分项变化来看，生产分项录得 54.6%，较上月下降 1.1 个百分点，仍然位于历史高位，企业生产积极性持续维持高位；引领指标新订单指数录得 53.6%，较上月下行 0.5 个百分点，下降幅度小于生产分项，订单对于生产活动的牵引作用在 3 月份得到了加强，提高生产分项维持高位的概率；海外方面，新出口订单较上月下降 2 个百分点至 50.4%，与中观高频数据的观测贴合度更高，虽然景气度较年初预期有明显超预期，但海外需求回落仍将是贯穿 2023 年全年的隐忧。再进一步分析，新订单指数和生产指数下降幅度明显低于出口订单，说明国内新增订单对海外订单下降形成了较好的补充，国内经济实际内生动力强度比 PMI 读数更高，国内经济活力较强。

价量角度，原材料库存和产成品库存均有所下降，原材料库存录得 48.3%，较上月下降 1.5 个百分点，产成品库存录得 49.5%，较上月下降 1.1 个百分点。同时，原材料价格和出厂价格也同步回落，分别录得 50.9%和 48.6%，分别下降 3.5 和 1.6 个百分点，从需求端观测，整体呈现出量增价降的情况。价量变化相反说明供给端是主导力量，在需求端出现边际修复的背景下，受迫于库存压力，供给端主动进行降价加速库存去化的速度。结合历史数据和当前高频价量指标，价格底还将维持 1-2 个月左右，随后在库存压力大大减轻的条件下，将进入补库存阶段，企业经营条件将得到明显改善。

另外从统计局解读中可以看到不同行业的表现，调查的全部行业生产经营活动预期指数均连续两个月位于景气区间，其中食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于 60.0%以上高位景气区间，相关企业对市场发展前景看好，预计 4 月份制造业 PMI 仍将维持良好表现。

3 月份非制造业商务活动指数为 58.2%，市场预期 55.0%，在 2 月份超高基数之下继续上行 1.9 个百分点，非制造业高景气度大幅超过市场预期。

建筑业景气度和服务业景气度双双走高，共同拉动非制造业商务活动指数创下 2012 年以来新高。2023 年 1 月和 2 月份非制造业 PMI 指数已经处在近年来的较高水平，在这样的高基数影响下 3 月份仍然环比大幅扩张，建筑业 PMI 指数 65.6%、服务业 PMI 指数 56.9%，均为 2012 年以来的最高值，非制造业修复速度异常迅猛。业务活动预期指数录得 63.3%，较上月下降 1.6 个百分点， 但由于是环比指标，仍然处于绝对历史高位，预计下月非制造业 PMI 仍将维持在历史极值水平附近。

分行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%， 表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升；电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数升至高位景气区间，行业运行稳中向好。从市场需求和预期看，新订单指数为 58.5%，高于上月 3.8 个百分点，服务业市场需求释放继续加快。

总的来说，3 月份制造业和非制造业 PMI 指数均超过 50%荣枯线，证明经济扩张在各个领域仍在继续，经济修复速度仍然维持在健康水平。尤其是建筑行业和服务业环比修复速度持续扩张，虽然与中微观高频数据有一定出入，但 PMI 指标的领先性可能代表着其他经济数据未来的变化趋势，预计房地产行业和消费行业积极修复将在 3 月份经济数据中有所体现。

一周高频数据回顾

上周大宗商品总体平淡，库存微降。上周动力煤价格保持稳定，螺纹钢价格微跌，动力煤和螺纹钢库存就微幅下行。下游需求释放渐缓，对大宗商品价格支撑降低，钢厂盈利比率保持稳定。工业端耗煤量转增，整体生产强度维持在历史高位。

上周房地产销售数据大幅上行，需求弹性明显。上周 30 大中城市商品房成交面积 440.89 万平方米，环比同比均大幅上行，仅次于 2021 年历史最高水平。分城市能级来看，一二线城市拉动作用明显，三线城市虽然表现较好，但与近年水平相比基本持平，经济修复和需求回升仍然分化， 高能级城市修复速度较快。往后来看，2023 年一季度需求整体向好，预计在二季度有望保持，但往往需求较好年份在 6 月份冲量特征将大幅减弱，预计同比较快速度增长将维持至 5 月份，6 月份可能不及 2022 年同期水平。

上周基本维持前一周走势。内需传导阻滞明显，外需短期回落，导致开工率难以突破当前位置。钢厂开工率受到钢材价格压制，短期冲高可能性较小，但基本处于近年来中枢水平。纺织服装产业链一方面从越南出口大幅下挫可以看出海外需求退坡影响逐渐加深，另一方面国内中上游库存尚处于较高水平，产业链开工积极性不高。汽车产业链仍旧维持高景气度，体现出下游支撑并未明显减弱。

猪肉价格底部稳定，鲜菜鲜果价格下行带动农产品价格指数下行。猪肉价格目前底部徘徊，整体猪肉消费淡季区间内上行压力较小，近期非洲猪瘟扩散问题已经引起市场高度关注，猪肉价格由于库存尚高受到影响较小，但猪瘟疫情若难以控制，将大大提高旺季猪肉价格弹性。随着天气转暖，鲜果逐渐上市，带来鲜果价格快速回调，符合季节性规律。整体农产品价格小幅下行，下游消费复苏对农产品价格影响较小，短期难以形成通胀压力。

一周流动性回顾

上周央行公开市场共投放 11610 亿元，公开市场共到期 3500 亿元，央行公开市场净投放 8110 亿元，系央行投放跨季资金所致。R001 收于 2.64%，较前一周上行 126.85BP；R007 收于 3.71%， 较前一周上行 170.97BP。上周跨季，虽然央行进行了积极投放，但银行间资金面价格仍然上冲明显。从公开市场投放量来看，大行本身流动性紧缺程度并不高，但由于近期债市表现影响，资金融入机构对于非利率资金需求更加旺盛，叠加流动性在存款类机构之间的传导不畅的问题仍未缓解，导致流动性虽然充足，但资金价格被非利率回购带动上行。往后来看，随着跨季结束，部分存款类机构的指标限制也将短期解除，在流动性充足的情况加，资金价格有望快速回落。

债券市场回顾

利率债

上周利率债市场表现较好，广谱利率下行。1 年期国债收益率下行 6.0BP 至 2.23%，1 年期国开收益率下行 6.9BP 至 2.39%；10 年期国债收益率收于 2.85%，下行 1.48BP，10 年期国开收益率收于 3.02%，下行 0.35BP。降准之后债券市场情绪转好，但主要集中于利率债短端和信用债， 市场预期较为统一。虽然经济复苏强度是否见顶或者超预期难以判断，但政策整体对于流动性仍然呵护有余，短期资金面波动带来的利率超调仍然是较优的波段机会。长端利率由于曲线形态较平，同时经济复苏仍在持续，面临较为明显的下行约束，短期配置价值不高。往后来看，经济在二季度内持续复苏的概率更高，在贷款消耗流动性同时央行将给予适当流动性支持的情况下，合理把握中短端波段机会是更加合乎理性的选择。

信用债

上周(3.27-4.2)一级市场信用债发行量 3,144.96 亿元，总偿还量 3,470.89 亿元，净融资量 -325.94 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 65.78%，AA+发行占比为 15.25%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 49.27%，中长期限发行占比有所减少。上周共有 2 只债券推迟发行，25 只债券取消发行，金额合计 142.15 亿元。

上周信用债收益率大多下行。产业债各等级各期限收益率均下行，其中 5 年期 AAA 等级下行幅度最大（4bp）；城投债除 1 年期 AAA 和 AA-等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 7 年期 AA 和 AA-等级下行最为明显（10bp）。

信用利差方面，产业债除 5 年期 AAA、AA、AA-等级，7 年期 AAA、AA 等级信用利差收窄外， 其余各等级各期限均走阔，其中 1 年期 AAA、AA、AA-等级走阔幅度最大（7bp）。城投债除 5 年期 AA、AA-等级，7 年期 AAA、AA、AA-等级收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中 1 年期 AA-等级走阔幅度最大（11bp）。

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